成长价值风格轮动策略 · 整合回测报告

一、策略概述与术语定义

1.1 组合核心构建逻辑

本组合为股债配置型策略：权益仓位15%~35%，其余配置债券资产。整体框架由三层规则叠加搭建—— ①仓位择时（总共买多少权益）、②风格结构调整（成长与价值如何分配）、③资产优选（各风格内具体持有什么）。 组合相对基准的全部超额阿尔法，也分别来源于这三大维度：择时α、风格切换α与个券优选α。

1.2 术语定义

术语	定义
仓位择时	第一层规则：决定权益总仓位高低（15%~35%）
风格结构	第二层规则：决定权益部分在成长与价值之间的分配比例
资产优选	第三层规则：决定各风格内部具体持有哪些基金或指数产品
基准组合	固定25%中证800全收益 + 75%债券（与策略固收同源），不作任何主动决策，是三层规则的比较锚
年化超额	每年相对基准组合多赚的百分点
最大回撤	区间内净值自最高点回落的最大幅度（静态口径，周频净值计算）
夏普比率	（年化收益−无风险利率2.5%）/ 年化波动

1.3 三层规则详解

① 仓位择时：股债性价比ERP（中证800盈利收益率减10年期国债收益率）的五年滚动分位决定权益档位—— 分位≥80%（股票相对便宜）权益仓位30%，≤20%（相对贵）15%，其余25%；当上证情绪指数低于35时临时加仓5%（上限35%）， 情绪恢复后撤回。每周五收盘计算信号，次周生效。

② 风格结构调整：以国证成长/国证价值指数比值布林带方向与点位效率差两个信号投票， 1个信号同向时偏离30%、2个同向时偏离45%，围绕风险平价锚（成长46%/价值54%）摆动，决定权益部分在两风格间的分配。

③ 资产优选：成长风格——持仓法分池（基金季报前十大重仓对照国证成长/价值成分聚合打分） 圈定成长基金池，再以21个候选因子按滚动ICIR加权（2年训练窗）合成综合分优选12只主动基金，季度调仓 （因子选择只用当期可见的历史IC，经滚动外样本检验无未来信息，方法与当前因子权重见附录D）； 价值风格——持有五只价值类指数组合（国信价值1/3，红利低波、中证红利、 国证自由现金流、中证现金流各1/6），不采用主动基金（全市场检验表明主动价值基金难以稳定战胜价值指数）。

固收资产：权益以外的资金（65%~85%）持有南方中债1-3年国开行债券指数E（013592）， 2021年9月成立以来历年收益2.4%/2.8%/4.6%/0.7%。

1.4 整体策略小结

三层规则全部周频执行：信号周五收盘计算、次周生效，不含未来信息；基金申赎成本0.85%（按换手）、ETF 0.06%， 均已在回测收益中扣除。回测区间2018年1月~今，全部结果按近3年 / 近5年 / 2018年以来三套窗口统一呈现（页面顶部可切换）。

二、策略表现

基准组合构成：中证800占25% + 债券占75%（中债1-3年国开债指数基金，与策略固收同源）； 策略权益仓位区间15%~35%对应债券部分65%~85%，基准取中性权益仓位25%，与策略可比。

2.1 整体表现指标

结论：三个窗口下完整策略年化收益分别为 7.17%（近3年）、 5.34%（近5年）、5.77%（2018年以来）， 均高于同期基准组合（4.78% / 2.77% / 3.26%）， 且最大回撤更浅、夏普更高。表中数值上标 ! 为显著性标记，点击或悬停可查看检验结果，明细见附录A。

2.2 净值曲线

2.3 分年度表现（%）

9个年度中，完整策略跑赢基准9年、跑输0年。

三、超额收益来源

3.1 第一层分解：三层规则的贡献

完整策略超额由仓位择时（加减仓时机）、风格结构（成长/价值切换方向）、资产优选 （优选基金与价值指数组合相对宽基/风格指数的增强）三层贡献构成（周超额累加口径，交互项=总超额−三层之和）：

3.2 第二层分解：资产优选内部的成长/价值

资产优选超额进一步拆分：成长风格α=12只优选基金组合相对国证成长指数的超额； 价值风格α=五路价值指数组合相对国证价值指数的超额。

结论：价值风格α曲线平稳、是更稳定的超额来源（2018年以来 +7.77%）； 成长风格α幅度更大（2018年以来 +10.88%）， 选股α簇剥离风格与规模暴露后捕捉真实选股能力，在成长行情逆转期（2021-2022）回吐小于纯动量口径。 两个来源相关性低，组合后互补。各期检验结果见上表标记与附录A。

四、回撤分析

四组递进式策略对比——在25/75基准上逐层叠加规则，观察每一层对回撤的改造： ①25/75基准（25%中证800+75%债）→ ②+仓位择时 → ③+风格结构调整 → ④完整策略（+资产优选）。

回撤计算口径：静态最大回撤——区间内净值自历史最高点回落的最大幅度，基于周频净值计算（非滚动一年口径）。

结论：仓位择时与风格结构调整主要作用于回撤控制——两者叠加后极端回撤明显收窄； 资产优选层在增厚收益的同时基本不放大回撤，④完整策略在三个窗口下的回撤均不高于基准。

五、历史调仓行为与当前配置

5.1 历史权益仓位

5.2 历史风格结构（成长/价值占比）

5.3 当前配置

最新信号：权益仓位 25%，其中成长风格 16% / 价值风格 84%。 即：成长配置（12只优选基金）合计 4%，价值配置（指数组合）21%， 固收资产（南方中债1-3年国开债E，013592）75%。

5.4 价值配置：五只价值类指数组合

指数	组合内权重	ETF代码	落地产品
国信价值	33.3%	512040	富国中证价值ETF(2018上市)
红利低波	16.7%	512890	华泰柏瑞红利低波ETF(2018上市)
中证红利	16.7%	515080	招商中证红利ETF(2019上市)
国证自由现金流	16.7%	159222	易方达国证自由现金流ETF(2025-04上市)
中证现金流	16.7%	159229*	中证800自由现金流ETF(2025-05上市,代理:相关0.98)

5.5 成长配置：优选基金（季度调仓）

基金代码	基金名称
011369.OF	华商均衡成长混合-A
008528.OF	华泰柏瑞质量成长混合-A
010415.OF	华泰柏瑞质量精选混合-A
001437.OF	易方达瑞享灵活配置混合-I
001170.OF	宏利复兴伟业灵活配置混合-A
010115.OF	易方达远见成长混合-A
001513.OF	易方达信息产业混合-A
001753.OF	红土创新新兴产业灵活配置混合-A
010391.OF	易方达战略新兴产业股票-A
010013.OF	易方达信息行业精选股票-A
009855.OF	中加新兴成长混合-A
008009.OF	华商高端装备制造股票-A

底层资产选择逻辑：成长腿采用"分池+滚动多因子优选"两步法——因子权重由最近8个季度的 滚动ICIR决定（只用当期可见的IC历史，无未来信息），因子清单、选择流程与最新权重见附录D； 价值腿基于"主动价值基金无法稳定战胜价值指数"的实证结论，直接持有五路价值指数组合，不做主动优选。

六、该策略在年金业务中的适配性如何

6.1 验证框架与样本

将本策略作为一只"虚拟养老金产品"，放入混合型养老金产品样本池（全市场存续池，138只， 其中2018年有业绩52只、最新年度137只）共同对比。混合型养老金产品（权益比例0~40%） 与本策略（权益15%~35%）风险档位相当，是年金计划组合的合理替代样本。

6.2 业绩对标：策略历年池内分位

年份	策略收益	池中位数	池25分位	池75分位	池内产品数	策略分位数	年度评价
2018	-4.42%	2.13%	0.74%	3.57%	52	6%	后1/3
2019	11.15%	9.37%	8.19%	11.14%	61	75%	前1/3
2020	9.06%	12.19%	9.69%	13.66%	97	21%	后1/3
2021	10.37%	5.98%	4.72%	8.20%	115	90%	前1/3
2022	-0.29%	-3.22%	-4.86%	-1.16%	137	82%	前1/3
2023	2.81%	0.77%	-0.25%	2.24%	137	80%	前1/3
2024	8.56%	5.10%	3.61%	6.26%	137	93%	前1/3
2025	6.41%	6.85%	4.85%	8.38%	137	45%	中1/3
2026（YTD）	6.56%	3.12%	1.78%	4.59%	137	91%	前1/3

结论（业绩维度）：9个年度中，策略年度评价进入池内前1/3共6次、 落入后1/3共2次，平均分位数65% （数值越高排名越靠前）。整体位于池内中上游水平，个别年度出现落后，需结合三年周期考核综合评估。

6.3 年金考核规则下的资金模拟

规则依据：参照四川、湖北年金投资考核管理办法通行框架及人社部2025年"长周期考核"指导意见—— 以三年考核周期为主（2018-2020 / 2021-2023 / 2024-2026进行中），周期内每年做年度评价； 年度评价决定次年新增资金分配系数（池内前1/3×1.5 / 中1/3×1.0 / 后1/3×0.5）； 存量资金调整仅发生在三年周期末（不以一年内短期业绩调减存量）：周期累计排名前20%且跑赢考核基准者存量×1.2、 后20%且跑输基准者×0.7。考核基准取25%×中证800+75%×中债短融（与本报告基准组合同构）。 每年新增分配总额设100亿元，初始资金平摊入池。等权分配基准为对照路径——每年新增资金在池内平摊、 完全不依据业绩调整，策略在该假想下的规模用于剥离"考核规则本身"带来的规模增益。

考核周期	周期累计收益	考核基准(25/75)	跑赢基准	周期排名	周期评定
2018-2020	+15.87%	+13.30%	是	50/53	合格（存量不变）
2021-2023	+13.14%	-0.49%	是	7/116	优秀（存量×1.2）
2024-2026（进行中）	+23.10%	+14.69%	是	21/138	优秀（进行中）

年份	当年新分资金(亿)	期末AUM(亿)·考核分配	期末AUM(亿)·等权基准	考核分配增益
2018	1.89	1.80	1.80	+0%
2019	0.82	2.92	3.80	-23%
2020	1.53	4.85	5.25	-8%
2021	0.43	5.70	6.75	-16%
2022	1.09	6.77	7.45	-9%
2023	1.09	8.07	8.41	-4%
2024	1.09	11.82	9.91	+19%
2025	1.09	13.73	11.32	+21%
2026（YTD）	0.73	15.41	12.84	+20%

结论（业务考核维度）：三个考核周期中，策略周期评定分别为2018-2020:合格、2021-2023:优秀、2024-2026:优秀； 模拟期末（2026年YTD）策略管理规模达 15.4亿元（占计划总规模1.4%）， 高于等权分配基准的12.8亿元——考核规则为策略带来 +20%的规模增益。 策略在年金长周期考核框架下可持续获得增量资金分配，满足年金业务考核要求。

6.4 起始年敏感性检验

考核周期相位取决于起始年选择，为排除偶然性，另测从2019年、2020年开始模拟的情形 （考核周期相应平移为2019-2021/2022-2024…、2020-2022/2023-2025…），三种情形结果如下：

起始情形	考核周期划分（*进行中）	期末AUM(亿)·考核分配	期末AUM(亿)·等权基准	考核分配增益	各周期评定
2018年起	2018-2020 / 2021-2023 / 2024-2026*	15.4	12.8	+20%	2018-2020:合格、2021-2023:优秀、2024-2026:优秀
2019年起	2019-2021 / 2022-2024 / 2025-2027*	13.6	9.8	+39%	2019-2021:合格、2022-2024:优秀、2025-2027:合格
2020年起	2020-2022 / 2023-2025 / 2026-2028*	9.6	7.1	+36%	2020-2022:合格、2023-2025:优秀、2026-2028:优秀

稳健性结论：三种起始情形下，策略期末AUM均高于等权分配基准 （考核分配增益+20%、+39%、+36%）， 且各情形下策略周期评定均无"不合格"。资金分配结论不依赖考核周期起始点的选择。

6.5 口径说明与局限

① 样本池为当前存续的混合型养老金产品，存在幸存者偏差（已清盘产品未含），分位数或略偏保守； ② 产品年度业绩为Wind披露口径，策略为回测收益（已含申赎成本），未计年金层面的受托/托管费； ③ 资金分配规则为依据地方考核办法通行框架的参数化模拟（1.5/1.0/0.5系数与周期末存量调整）， 非特定省份细则的逐条复刻；④ 2026年为8月末YTD数据，第三考核周期尚未完结。

附录A、统计显著性检验汇总（t检验，显著性水平5%）

正文中仅给出检验结论；全部t值汇总如下。|t|>1.96 判定为通过。

模块	检验窗口	t值	结论
完整策略	近3年	1.31	未通过
完整策略	近5年	1.74	未通过
完整策略	2018年以来	2.05	通过
仓位择时（单层）	2018年以来	1.39	未通过
风格结构（单层）	2018年以来	1.63	未通过
资产优选（单层）	2018年以来	1.32	未通过
成长风格资产优选α	近3年	0.86	未通过
成长风格资产优选α	近5年	0.76	未通过
成长风格资产优选α	2018年以来	1.44	未通过
价值风格资产优选α	近3年	2.46	通过
价值风格资产优选α	近5年	3.57	通过
价值风格资产优选α	2018年以来	3.70	通过

总体结论：完整策略在近5年及2018年以来窗口均通过显著性检验；资产选择层与其中的价值风格α通过检验； 成长风格α、近3年窗口及仓位/结构单层未通过——对应结论的稳健性边界已在正文相应位置说明。

附录B、成长配置持有数量敏感性（2018年以来，相对国证成长）

持有数量	年化超额	t值	显著性
持有10只	+11.4%	1.48	未通过
持有12只	+10.9%	1.44	未通过
持有15只	+9.6%	1.30	未通过

持有10~15只的结果接近，优选结果对持有数量不敏感。

附录C、数据口径与分段说明

1）基金净值：889只基金的复权净值已回补至2015年6月，104周选股α因子自2017年年中即可完整计算， 因此成长配置自2018年1月起全程使用真实基金净值回测，未使用替代因子。净值数据经2026-08全量翻页重抓校验 （修复了单次接口调用截断导致的近年缺失）；同月另修复季度换仓周被跳过的问题（旧实现每季度换仓周空仓一周、 基准同步跳周导致基准年化低估约1个百分点，修复后全窗口450周完整）。

2）分段口径：2021年9月（债券基金013592成立）之前，价值指数组合采用价格指数、基准组合权益部分采用中证800价格指数、 固收部分采用中证短融指数替代。价格指数不含股息再投资，因此该阶段的超额收益为保守下界。2021年9月起全部使用全收益指数与实际产品净值。

3）成本：基金申购赎回按往返0.85%计（按换手），ETF按0.06%计，债券基金按申赎净值直接计算。

附录D、选股因子清单与滚动选基逻辑

D.1 候选因子族（共21个，滚动选择所用宇宙）

因子族	类别	含义
FF3调整Alpha（104周）	选股能力	对[国证成长, SMB(中证1000−沪深300), HML(国证价值−成长)]回归的截距年化，剥离风格与规模暴露后的真实选股α
TM/HM选股Alpha（104周）	选股能力	Treynor-Mazuy / Henriksson-Merton模型截距年化，凸性归择时、截距归选股
超额收益/信息比率	收益·风险收益	相对国证成长的累计超额（104周）与信息比率（52周）
动量与风险类	动量·防守	长短动量差、26/52周超额、低波动、卡玛、捕获差等21个候选因子（全部point-in-time）

D.2 选基流程（滚动ICIR因子选择）

步骤	内容
1. 宇宙筛选	全部主动权益基金中，保留偏股混合型与普通股票型（剔除年化波动率低于5%的固收增强产品）；灵活配置型仅保留波动率不低于偏股混合型25%分位的产品，共889只
2. 风格分池（持仓法）	按基金季报前十大重仓股逐股对照当期国证成长/国证价值指数成分打分（成长成分+1、价值成分−1、重叠或未覆盖0），按持仓市值加权得风格得分；大于+0.15入成长池，小于−0.15入价值池；标签按公告日生效，无前视
3. 因子计算（21个候选）	对成长池内基金计算选股α簇、动量、风险收益、捕获类共21个候选因子，全部基于截至信号日的滚动窗口，无前视
4. 因子选择（滚动ICIR，2年窗）	每次调仓只用"前瞻13周收益已走完"的历史IC（严格滞后2个调仓期），取最近8个季度计算各因子ICIR（均值/标准差，负值截0）作为复合权重；正权重因子不足3个时退化为训练窗平均IC>0的Top5等权。因子选择层不含未来信息（滚动外样本检验见下）
5. 综合排序	因子截面百分位−0.5后按上述权重加权合成综合分
6. 组合构建	取综合分最高的12只等权持有，季度调仓；换手按往返0.85%计成本；冷启动期（2018年初~2020Q1，IC历史不足8期）以静态选股α簇等权过渡
7. 价值风格	不做基金优选。依据全市场检验（主动价值基金各因子组合均无法稳定战胜国证价值），价值配置直接持有五只价值类指数组合：国信价值1/3，红利低波、中证红利、国证自由现金流、中证现金流各1/6

D.3 当前生效因子权重（最新一期滚动ICIR）

因子	权重
创新高频率_52w	18%
FF3调整Alpha_104w	8%
HM选股Alpha_104w	7%
上行捕获_52w	6%
TM选股Alpha_104w	6%
夏普_104w	5%
索丁诺_104w	5%
夏普_52w	5%
捕获差_52w	5%
信息比率_52w	4%
回归α年化_50w	4%
卡玛_52w	4%
卡玛_104w	4%
低回撤_52w	3%
超额收益_52w	3%
超额收益_104w	3%
周超额胜率_52w	3%
β贴近1	3%
长短动量差_104-13	3%
超额收益_26w	2%

回测全程共26期使用滚动ICIR选择、9期冷启动用静态α簇等权过渡。 滚动外样本检验（fund_rolling_oos_test）：在每个调仓日仅用当时可见的IC历史选因子， 2年窗ICIR加权方案2020-04以来年化超额+9.1%（同期池等权+4.6%）， 显著优于"训练窗换因子"的Top5方案且无选择层前视；作为对照，全样本静态选出的α簇在同窗口+12.5%， 差值约3~8pct/年即静态方案隐含的选择层乐观偏差——本报告正式采用滚动口径以消除该偏差。 持有数量敏感性见附录B。